“战略投资者”标准引热议!8折锁价+限售18个月的定增 谁有资格拿?

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  备受热议的再融资新规浮现“模糊地带”——何为“战略投资者”?据记者了解,监管机构已向业界征求细化意见。

  证监会2月14日发布的再融资新规,对多项核心条款作出调整,其中设置的“引入战略投资者”选项,可享“锁价8折”和“18个月限售”条件,尤受市场追捧。

  据上证报统计,新规发布至3月2日,已有53家公司发布定增方案,其中约6成按照“引入战略投资者”选项执行,部分案例中拟认购方的“理论浮盈”相当可观。

  锁价式定增风行,很快引发监管层担忧。

  一位负责定增业务的私募人士告诉记者,消息发布后第二周,监管机构开始征求各方意见,希望对战略投资者身份认定予以细化。近日有消息称,监管机构有关人士表示,从严制定战略投资者标准。

  作为创新设置,“战略投资者”的标准认定和厘清迫在眉睫。记者采访发现,战略投资者的标准,实则是对A股再融资公平性与流动性的平衡博弈——限定过紧,资金方不愿参与,会导致部分上市公司再融资渠道不畅;限定过松,留下较多套利空间,可能滋生利益输送等乱象。

  无论如何,“战略投资者”的认定是再融资新规面临的首次“实践挑战”,将深远地影响A股再融资生态。

  热潮:“锁价8折”成首选项

  “之前定增的定价基准日只能是发行期首日,新规提供了董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日‘三选一’,提供了锁价的操作空间。”高禾投资管理合伙人刘盛宇告诉记者,据高禾投资统计,再融资新规发布实施后,共有53家公司发布定增方案,其中采取锁价发行的有30个,占比为56.6%。

  以麦迪科技2月26日晚间披露的定增方案为例,公司拟向翁康、陈吉霞、富国基金等发行股份,募集不超10亿元用于补充流动资金。该方案以董事会决议公告日为定价基准日,折价为8折,锁定期为18个月。

  对照再融资新规可以看出,麦迪科技选择了“优化非公开制度安排,支持上市公司引入战略投资者”这一调整条款。

  该条款明确,上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的,定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日;发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折;将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月,且不适用减持规则的相关限制等。

  从条款本身来看,锁价、8折、限售18个月,均建立在“引入战略投资者”这一条件之上。不过翻阅公告,麦迪科技并未强调此次定增的目的是引入战略投资者,也未强调参与定增的机构是战略投资者。

  也就是说,这些锁价式定增方案均择取了最“优待”的条件,但是否符合“战略投资者”定位却含糊不清。

  逐利:锁价套利逻辑重现

  有投行人士告诉记者,从字面上理解,新规要求先有“战略投资者”,才有“政策优待”。但是,谁可以被认定为战略投资者,政策并没有给出明确要求,市场在执行中只能认为,接受18个月锁定期,就是战略投资者,从而获得政策优待。

  锁价定增的套利空间有多大?2014年至2016年的再融资浪潮可为标尺。

  彼时,上市公司启动锁价式定增,可将董事会决议公告日选为定价基准日。由于召开董事会的时间可控,不少方案一开始就锁定较低价格,待正式发行时,股价已经大涨,参与方一认购就收获巨额浮盈,套利空间巨大。

  由于套利空间过大,此后监管机构又实施了“三年期定增价格只能调高不能调低”“定价基准日鼓励用发行期首日”“增加‘七折底价’条款”等窗口指导,试图压缩套利空间,但三年期定增依然火爆,仅在2015年就完成了263单。

  现如今呢?

  仍以麦迪科技为例,其定增发行价为39.38元/股,而公司公告当日(2月26日)的收盘价格为61.81元/股,是发行价的1.57倍。再如,湘电股份2月19日披露定增方案,确定发行价为5.17元/股,公司3月2日收盘价达12.25元,认购方有约137%的理论浮盈。

  “之前锁3年,市场趋之若鹜,现在锁一年半,结果可想而知。”上述投行人士表示。

  刘盛宇认为,证监会2018年11月发布的“监管问答”明确,“通过董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的,可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务”条款也令各方在设计定增方案时倾向于“锁价8折”。“在民企纾困的背景下,很多公司目前更倾向于降低负债水平,选择引入战略投资者,也就明确了发行对象,可以不用琢磨募投项目,直接补充流动资金即可。”情况的确如此,选择“锁价8折”的方案,大部分募集资金投向为补充流动资金。

  厘清:何为战略投资者?

  既然锁价定增有着不小的诱惑力,该让什么样的资金参与?

  监管机构给出的答案是,战略投资者。记者了解到,给予战略投资者“政策优待”的思路不会变,但什么样的资金才算得上是战略投资者,是新规进一步细化的关键。

  记者获得的一份业界流传的意见显示,战略投资者应在研发及核心技术、管理经营、产业上下游、采购及销售等方面,为上市公司提供支持。

  显然,这种要求符合一般意义上,市场对战略投资者的看法,即“不能仅仅提供钱”。

  但以此标准去审视目前定增市场的资金提供方,却发现这一要求实在太高,“这几乎是对产业资本的要求,别说长期做二级市场的机构做不到,很多做一级市场的创投也难以企及。”有创投机构人士对记者表示。

  记者注意到,2014年至2016年的定增浪潮中,监管机构也曾在对三年期定增的反馈意见中列出“引入战略投资者是否符合相关规则、是否有后续安排,是否参与公司经营等”的问题,可观察被问及公司的回复,答案可谓五花八门,无法从中找出明确的标尺。

  2019年11月8日,证监会发布的《科创板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》(征求意见稿)对战略投资者有所定义,即“符合法律、行政法规的规定,具有资金、技术、管理、市场等优势,经上市公司认可长期投资合作战略地位的投资者”。

  不过,这一表述是否适用非科创板公司再融资,市场也有争议。

  破局:各方热议改革博弈

  对战略投资者的厘清,是再融资新规中一个关键的博弈点。

  记者在采访中发现,虽然对战略投资者的“上限”理解不同,但对于何种行为肯定不是战略投资者,市场目前较具共识。例如,出资人不能是银行理财产品或存在分级收益结构化安排,不能与上市公司大股东签订兜底协议等。

  硅谷天堂董事长鲍钺认为,关于战略投资者相关规则的制定和细化,需以支持上市公司发展为核心出发点,围绕这一核心去界定战略投资者才是政策之根本。赚钱是资本的天性,但作为长期资本在赚钱的同时也应赋能上市公司发展。给予长期资本一定的逐利空间,先吸引长期资本的关注,再把选择权交给上市公司,让上市公司去根据自己的需要选择更为适宜其发展的战略合作者,可能是更为市场化的做法。但对期限错配、高杠杆、内幕交易等套利行为需严格排查和严厉杜绝。

  IDG资本合伙人王啸认为,综合考量中国资本市场的发展阶段和规范状况,监管规则比美国等成熟市场严一些,事前监管的成分多一些,限售期长一些,是保护市场投资者权益并防范系统性、区域性风险的题中之义,本无必要引起太多的争议。对限售期、战略投资者等规定,在促进资本形成和保护投资者权利的矛盾统一的原则下,管理好市场预期,且不进行大幅度逆转性的改革,就完全可以作为操作层面的指引,结合市场情况动态微调。

  具体到“战略投资者”,实操中定增作为融资手段,监管规则需要留出一定的灵活空间,对“战略投资者”给予相对宽泛的定义。对于列举式定义之外,可以采用“其他”作为兜底条款。具体可设置为“其他自愿锁定24个月以上的投资者”等,引导长期投资。

  有接受记者采访的投行业务负责人建议,可以鼓励战略投资者自愿延长锁定期,比如4年、5年,锁定期越长,越优先审批,审批越快,从而令财务投资者退出,达到吸引战略投资者的目的。

  硬币永远有两面。回顾2014年至2016年定增浪潮,虽然不少锁价式定增短期浮盈巨大,但拉长到三年时间轴,不少机构仍然是亏损出局。不过,新规之下,锁价定增限售期调低为18个月,风险系数又略有变化。

  多位业内人士表示,对“战略投资者”认定的厘清,有利于实操层面的项目推进,也是观测政策导向的风向标,应在效率与公平间找寻到平衡点。

(文章来源:上海证券报)



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